公司未来整体业务布局:PCB和半导体两翼齐飞。公司是国内PCB样板和小批量板领域的龙头,样板和小批量板未来几年有望稳步增长。公司在拓展中高端小批量PCB板业务的同时,正逐渐向与现有业务紧密联系的IC载板以及大硅片等半导体集成电路相关市场延伸。公司在PCB市场技术优势较为显著,向半导体行业延伸有着天然的优势,未来PCB业务和半导体业务两翼齐飞的局面可期。
    宜兴项目和军品业务未来给PCB业务带来巨大增量,将是公司收入和利润增长的重要贡献者。
    宜兴小批量板厂越过盈亏平衡点,15年有望大幅贡献利润。宜兴厂13年3月开始试投产,主要制造壁垒较高的中高端小批量PCB板,投产前两年销售收入还无法覆盖成本,对公司业绩造成较大压制。3季度公司对宜兴厂的管理和生产层面进行了调整。后续产能不断爬升,良率和订单结构也将得到改善,宜兴厂正强势跨过盈亏平衡点,到15年将有望大幅贡献业绩。
    技术受客户认可,军品业务未来业绩增长确定性强。公司近年来对军工投入不断增加,PCB领域多年的技术积累逐渐受到认可。目前军品业务在公司收入中占比约为10%,我们根据行业趋势以及客户、订单情况判断这一比例将快速提升,高壁垒高毛利使得军品业务未来利润增长的确定性强。
    IC载板和大硅片等半导体业务顺应国产化替代趋势,打开巨大成长空间、支撑公司未来高增长。
    国内少数有能力向IC载板延伸的企业,未来几年业绩高增长可期。从IC载板的高门槛和海外公司的发展路径角度看,相对其他PCB厂商兴森更有能力向IC载板行业延伸。面对国内目前巨大的市场空间和供需缺口,公司未来IC载板业务的客户的稳定性和影响力以及订单的确定性较大,产能利用率能保持在高位。14年末IC载板开始量产,良率提升加上产能爬升预示15年将迎来业绩爆发。
    大硅片项目远期推动公司成长。投资大硅片项目填补国内产业空白,各大股东在半导体材料和制造领域拥有足够的技术积累、生产能力和管理经验,项目投产后有望大幅提升公司的投资收益。
    整体布局顺应行业发展趋势,公司将迎来各业务协同发展的新局面。
    1、从传统PCB业务和半导体新业务关系看,PCB样板和小批量行业的多年耕耘,有利于公司进入IC载板领域以及导入客户;反过来,投资IC载板及大硅片等半导体业务可以带动原有PCB制造技术的升级,而且能够更加贴近下游市场的需求。
    2、从更宏观的业绩角度看,公司顺应行业发展趋势较早布局中高端小批量PCB板、IC载板和大硅片,前期宜兴工厂和IC载板项目的高投入给公司业绩造成了很大的压力。目前,宜兴工厂和IC载板项目都已经实现量产,而且都即将跨过年盈亏平衡点,后续随着良率改善、产能不断爬升以及订单的跟进,高投入未来两年转化为高产出确定性强,公司有望迎来传统PCB业务和半导体新业务协同发展的新局面。
    3、从行业市场空间和市值空间角度看,新业务打开了十倍增长空间。兴森以往样板机小批量板全球市场空间在百亿以下,而未来IC载板及大硅片对应的是十倍以上市场空间,国内渗透率基本为0,进口替代空间广阔。从市值方面考虑,我们认为公司未来几年将迎来多年布局的集中收获期,投资机会凸显。
    盈利预测与投资建议:我们预计2014-2016年营收分别为16.85/26.26/34.62亿元,归属母公司净利润分别为1.48/2.58/3.50亿元,对应增发前股本的EPS分别为0.66/1.15/1.57元,目前股价对应的PE分别为44/25/19倍。我们认为公司业绩增长的束缚正在慢慢消除,宜兴工厂和IC载板业务正迎来业绩拐点。目前整个PCB板块45倍的市盈率,根据我们的预测2015年公司业绩将实现超过50%的增长,同时公司作为PCB样板子领域的龙头理应获得更高的估值溢价。此外,公司未来几年增长点清晰,有望进入新一轮快速增长期,我们认为给予公司明年35倍的PE依然具有足够的安全边际,目标价为40元,首次覆盖给予“买入”评级。

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